時(shí)間：2023-07-14 16:25:52
序論：在您撰寫(xiě)如何進(jìn)行資產(chǎn)估值時(shí)，參考他人的優(yōu)秀作品可以開(kāi)闊視野，小編為您整理的7篇范文，希望這些建議能夠激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，引導(dǎo)您走向新的創(chuàng)作高度。
關(guān)鍵詞：債權(quán)資產(chǎn)；估值；盡職調(diào)查；交易價(jià)格
中圖分類(lèi)號(hào)：F740.45；F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1001-828X（2015）010-000-01
不良債權(quán)資產(chǎn)的估值是在某一基準(zhǔn)日，對(duì)不良債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行分析判斷和測(cè)算的行為。通常，不良資產(chǎn)包括收購(gòu)和處置過(guò)程，因此，由不良資產(chǎn)債權(quán)人作出的估值為賣(mài)方估值，由不良資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)人作出的估值為賣(mài)方估值。本文就不良貸款債權(quán)資產(chǎn)買(mǎi)方估值行為進(jìn)行分析。
一、債權(quán)資產(chǎn)的分類(lèi)
債權(quán)資產(chǎn)主要是指在法律性質(zhì)上，具有資產(chǎn)屬性的各種債權(quán)，是在各種存款和貸款活動(dòng)中，以轉(zhuǎn)讓貨幣使用權(quán)的形式形成的，主要指金融機(jī)構(gòu)的貸款資產(chǎn)。貸款一般有多種劃分方式：根據(jù)經(jīng)營(yíng)屬性劃分，包括自營(yíng)貸款、委托貸款；根據(jù)使用期限劃分，包括短期貸款、中長(zhǎng)期貸款；按照貸款使用質(zhì)量劃分，包括正常貸款、關(guān)注貸款、次級(jí)貸款、可疑貸款和損失貸款；按照貸款信用程度劃分，包括信用貸款和擔(dān)保貸款，其中：信用貸款以借款人的信譽(yù)發(fā)放的貸款；擔(dān)保貸款主要指保證貸款、抵押貸款、質(zhì)押貸款。下面重點(diǎn)對(duì)信用貸款和擔(dān)保貸款債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行分析和估值。
二、不良債權(quán)資產(chǎn)估值前置條件
不良資產(chǎn)估值前需經(jīng)過(guò)詳細(xì)的盡職調(diào)查，通常以資產(chǎn)管理公司員工為主，外聘中介結(jié)構(gòu)（會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)等）為輔，共同組成項(xiàng)目組，對(duì)不良資產(chǎn)所涉及的企業(yè)進(jìn)行實(shí)地調(diào)查，走訪(fǎng)相關(guān)人員了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)的動(dòng)態(tài)信息，查閱企業(yè)工商登記檔案資料，實(shí)地查看抵質(zhì)押物狀態(tài)、數(shù)量等，及債權(quán)訴訟時(shí)效，和涉案?jìng)鶛?quán)的法律狀態(tài)等，以獲取債務(wù)企業(yè)及不良資產(chǎn)的第一手真實(shí)資料，作為不量債權(quán)資產(chǎn)估值的前提。
三、不良資產(chǎn)估值方法
（一）抵質(zhì)押貸款債權(quán)資產(chǎn)
主要通過(guò)對(duì)抵質(zhì)押物的估值判定，從兩個(gè)方面來(lái)考慮，首先考慮抵押或質(zhì)押資產(chǎn)快速變現(xiàn)的價(jià)值，其次要考慮企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。若企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況較好，企業(yè)可能會(huì)通過(guò)協(xié)商了結(jié)該債務(wù)，一般在訪(fǎng)談過(guò)程中企業(yè)都會(huì)表達(dá)相應(yīng)意愿，此時(shí)可以用一個(gè)區(qū)間來(lái)判斷該項(xiàng)目的價(jià)值，以抵押或質(zhì)押物快速變現(xiàn)的價(jià)格做為底價(jià)，以企業(yè)訪(fǎng)談過(guò)程中愿意償還的金額作為最高價(jià)進(jìn)行評(píng)估，測(cè)算該債權(quán)資產(chǎn)的價(jià)值。
（二）保證、信用貸款債權(quán)資產(chǎn)
對(duì)于保證和信用兩種放款方式的區(qū)別是，信用放款只涉及到主債務(wù)人的價(jià)值估值，保證方式涉及到主債務(wù)人和一個(gè)或多個(gè)保證人的價(jià)值估值。共同點(diǎn)就是要對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估測(cè)算，包括債務(wù)企業(yè)或擔(dān)保企業(yè)。通常，對(duì)于企業(yè)價(jià)值的估值主要從以下幾個(gè)方面入手：
1.查看企業(yè)的存續(xù)狀態(tài)。在盡職調(diào)查過(guò)程中經(jīng)常遇到被調(diào)查企業(yè)是注銷(xiāo)或吊銷(xiāo)，對(duì)于注銷(xiāo)企業(yè)一律按照無(wú)回款計(jì)算，企業(yè)價(jià)值為零，除非有特別可以證明回款的情況。吊銷(xiāo)是一種工商行為，對(duì)于吊銷(xiāo)的企業(yè)需要進(jìn)一步查實(shí)其資產(chǎn)狀況。企業(yè)法人被吊銷(xiāo)營(yíng)業(yè)執(zhí)照后，企業(yè)內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)依然存在，對(duì)于吊銷(xiāo)的企業(yè)并不是沒(méi)有財(cái)產(chǎn)，需要進(jìn)行查找。為了便于查找被吊銷(xiāo)企業(yè)存有的資產(chǎn)線(xiàn)索，可以委托律師事務(wù)所。
2.查找被調(diào)查人名下干凈的固定資產(chǎn)。如企業(yè)目前名下存續(xù)有未被抵押或查封的房產(chǎn)等都可以作為可實(shí)現(xiàn)回現(xiàn)的依據(jù)。在查找此類(lèi)資產(chǎn)的時(shí)候，做好其他兩方面工作，其一，了解是否存有其他債務(wù)人；其二，了解是否有被其他債權(quán)人執(zhí)行的可能性。如果存有干凈的固定資產(chǎn)，可以將其變現(xiàn)價(jià)值作為企業(yè)價(jià)值的一部分。
3.查找被調(diào)查人的對(duì)外投資。對(duì)外投資是企業(yè)的權(quán)益，可以通過(guò)查封等方式執(zhí)行，要對(duì)對(duì)外投資的金額和目前的市場(chǎng)價(jià)值做評(píng)估，最終應(yīng)由調(diào)查小組討論定價(jià)或請(qǐng)專(zhuān)業(yè)人員定價(jià)。
4.查找被調(diào)查人賬戶(hù)情況。每個(gè)企業(yè)都會(huì)在銀行有賬戶(hù)，并且很多企業(yè)除了基本戶(hù)之外還有多個(gè)一般戶(hù)，查找賬戶(hù)可以查看其現(xiàn)金流情況，可以做為凍結(jié)賬戶(hù)并回現(xiàn)的一個(gè)參考依據(jù)。
5.查看企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況。通過(guò)實(shí)地走訪(fǎng)或訪(fǎng)談等，可以大致了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的好壞也是判斷的一個(gè)重要依據(jù)。一筆債權(quán)的債務(wù)人在正常經(jīng)營(yíng)的情況下，只要債權(quán)繼續(xù)有效就可以通過(guò)各種手段進(jìn)行追償，但要視情況判斷回收的比例。
（三）債權(quán)資產(chǎn)包的估值
上述兩種方法主要針對(duì)單戶(hù)債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行估值，但現(xiàn)實(shí)生活中，債權(quán)資產(chǎn)的收購(gòu)和處置經(jīng)常以資產(chǎn)包的形式存在，如何準(zhǔn)確的對(duì)資產(chǎn)包估值，有兩種方法，即全面調(diào)查估值法和抽樣調(diào)查估值法。全面調(diào)查指將所有的調(diào)查企業(yè)的估值累計(jì)相加后，即可獲得資產(chǎn)包的估值；由于受時(shí)間和人員的限制，可以采取抽樣調(diào)查的方法，根據(jù)抽樣調(diào)查企業(yè)的估值除以抽樣調(diào)查資產(chǎn)的債權(quán)金額獲得一個(gè)估值系數(shù)，然后用該估值系數(shù)乘以資產(chǎn)包債權(quán)總金額，可以初步得出對(duì)總資產(chǎn)的估值，再根據(jù)一些特殊情況進(jìn)行調(diào)整，最后得出整個(gè)資產(chǎn)包的估值。
四、不良債權(quán)資產(chǎn)估值的難點(diǎn)剖析
由于不良債權(quán)資產(chǎn)產(chǎn)生的背景，歷史原因和經(jīng)濟(jì)體制等客觀因素的存在，導(dǎo)致不量債權(quán)資產(chǎn)具有一些共同特點(diǎn)：如債務(wù)人是各級(jí)地方政府組織及下屬企業(yè)，涉及政企分開(kāi)、企業(yè)改制、多次合并和劃轉(zhuǎn)，導(dǎo)致最后產(chǎn)權(quán)無(wú)法界定；有些抵押資產(chǎn)雖然簽訂抵押合同，但沒(méi)有去辦理抵押登記。同時(shí)，房屋和土地分開(kāi)抵押給不同的債權(quán)人；有些債務(wù)企業(yè)毫無(wú)還款意愿，甚至還存在惡意逃廢債的行為；有些債務(wù)企業(yè)利用國(guó)家的扶持政策，主動(dòng)破產(chǎn)。所有這些因素的存在，大大增加了不良債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值測(cè)算的難度。此外，在債權(quán)資產(chǎn)估值時(shí)還要考慮職工安置問(wèn)題、社會(huì)維穩(wěn)問(wèn)題，及企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)參與度的問(wèn)題。
五、小結(jié)
不良債權(quán)資產(chǎn)估值是對(duì)不良資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的判斷，是由其本身質(zhì)量所決定的，是建立在處置預(yù)期可回收的現(xiàn)金流判斷基礎(chǔ)上的。不良債權(quán)資產(chǎn)價(jià)值測(cè)算更應(yīng)該是一個(gè)估值區(qū)間，該區(qū)間將會(huì)成為隨后確定債權(quán)資產(chǎn)交易價(jià)格的重要依據(jù)。
參考文獻(xiàn)：
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杠桿資金引致大跌
中國(guó)證券報(bào)：如何看待這兩日市場(chǎng)暴漲暴跌的過(guò)山車(chē)行情？
曹素生：此輪行情啟動(dòng)首先在于市場(chǎng)對(duì)于政策的信心，同時(shí)房地產(chǎn)滯漲，其他資產(chǎn)估值又相對(duì)較高，而股市則處于估值洼地。其次，今年通過(guò)信托、融資融券以及其他產(chǎn)品進(jìn)行杠桿融資入市相對(duì)容易，杠杠能夠放大數(shù)倍，推動(dòng)了行情。在降息的誘因下，上漲動(dòng)力在新資金推動(dòng)下逐漸增強(qiáng)。不過(guò)在指數(shù)沖上3000點(diǎn)之后，出現(xiàn)震蕩也是必然，不少加杠桿資金集中追逐券商股等藍(lán)籌板塊，加上券商自身可能需要控制信用資金額度，從而令加杠桿資金缺乏，引致了下跌。由此，此番下跌，實(shí)際上也是給予投資者一定的風(fēng)險(xiǎn)教育。
李旦：近期盲錢(qián)和加杠桿令行情出現(xiàn)暴漲暴跌，新增資金集中購(gòu)進(jìn)熱門(mén)板塊股票，導(dǎo)致市場(chǎng)飆漲。短期來(lái)看，市場(chǎng)震蕩還未結(jié)束，且此前由于市場(chǎng)漲幅過(guò)快，將上漲空間透支，目前來(lái)看，行情的高度還未達(dá)到。但市場(chǎng)需要按照一定的節(jié)奏進(jìn)行輪動(dòng)，此輪券商、地產(chǎn)等藍(lán)籌股漲勢(shì)過(guò)急，進(jìn)入休整期，同時(shí)指數(shù)進(jìn)行寬幅震蕩，但總體來(lái)說(shuō)，不少藍(lán)籌尤其是二線(xiàn)藍(lán)籌股的修復(fù)并未到位，國(guó)企混改股尚未正式啟動(dòng)，未來(lái)震蕩階段仍有較好機(jī)會(huì)。
中國(guó)證券報(bào)：此前資金集中在金融、地產(chǎn)等藍(lán)籌股，面對(duì)寬幅震蕩走勢(shì)，藍(lán)籌股將如何表現(xiàn)？
曹素生：當(dāng)前資金仍然集中在券商、銀行、地產(chǎn)等大盤(pán)藍(lán)籌，盡管波動(dòng)較大，但如果市場(chǎng)成交量不會(huì)發(fā)生萎縮的話(huà)，券商從經(jīng)紀(jì)、融資融券和投行業(yè)務(wù)來(lái)看前景依然不錯(cuò)，只是對(duì)于投資者而言，把握難度較大。
李旦：藍(lán)籌股在年報(bào)期間可能會(huì)遭遇一些負(fù)面利空，比如煤炭、工程機(jī)械、銀行等板塊，但當(dāng)前小盤(pán)股創(chuàng)業(yè)板股的估值和藍(lán)籌股相差六倍，長(zhǎng)期來(lái)看，藍(lán)籌股面對(duì)的更多是利多因素。因此目前藍(lán)籌股仍處于建倉(cāng)行情中，當(dāng)一波急漲階段結(jié)束后，市場(chǎng)也會(huì)進(jìn)入獲利回吐、修正、震蕩，然后相關(guān)板塊重新崛起。
巨量資產(chǎn)仍將配置股市
中國(guó)證券報(bào)：當(dāng)前業(yè)界普遍認(rèn)為此輪行情是由資金驅(qū)動(dòng)，如何看待未來(lái)市場(chǎng)資金的供需狀況？
曹素生：此輪行情由地產(chǎn)流出的資金較多，并通過(guò)基金子公司、信托產(chǎn)品或者券商融資融券通道等途徑配置進(jìn)入股市。還有從銀行資產(chǎn)流出的資金也會(huì)通過(guò)一些渠道進(jìn)入股市，且資金供給量較大。其次，原先炒房資金或此前未進(jìn)入股市的民間資金，因市場(chǎng)的賺錢(qián)效應(yīng)漸起，也會(huì)逐步入場(chǎng)，這部分新增資金量可從新開(kāi)戶(hù)情況觀察。這兩部分資金也會(huì)繼續(xù)對(duì)股市表現(xiàn)較好的板塊進(jìn)行配置。
李旦：當(dāng)前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降及風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升，引致整個(gè)社會(huì)財(cái)富進(jìn)行重新分配，并逐漸流向股市，未來(lái)股市的資金供應(yīng)仍然相對(duì)充足，同時(shí)兩融資金的介入以及來(lái)自銀行的資金配置調(diào)整，將此前投向信托、房地產(chǎn)的大規(guī)模資金分流出來(lái)。當(dāng)前A股仍然是可以吸引大批資金進(jìn)場(chǎng)的估值洼地。隨著市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)的日益凸顯，場(chǎng)觀的民間資金也將會(huì)源源不斷地進(jìn)入市場(chǎng)，這些資金都是股市龐大的資金來(lái)源。
中國(guó)證券報(bào)：面對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)行情，投資者應(yīng)該如何進(jìn)行布局？
曹素生：券商股板塊雖然在進(jìn)行調(diào)整，但仍然值得投資者關(guān)注，在牛市行情中，資金購(gòu)買(mǎi)券商股的積極性也會(huì)比較高。此外，年報(bào)期間，投資者可關(guān)注增長(zhǎng)較快、有高送轉(zhuǎn)配送可能的上市公司股票。當(dāng)前新增資金的投資偏好還是集中在券商、保險(xiǎn)、銀行等大盤(pán)藍(lán)籌股，如果行情仍然確定是牛市，不如等待藍(lán)籌股進(jìn)入一波調(diào)整后，增加配置，而小盤(pán)股則可能考驗(yàn)投資者操盤(pán)能力。
在全球金融危機(jī)爆發(fā)后,國(guó)際金融協(xié)會(huì)(Institute of International Finance,以下簡(jiǎn)稱(chēng)IIF)組織了許多金融機(jī)構(gòu)的高管與專(zhuān)家成立了一個(gè)“市場(chǎng)最佳運(yùn)營(yíng)”專(zhuān)門(mén)委員會(huì),認(rèn)真總結(jié)全球金融危機(jī)的教訓(xùn),并分析參照不同金融機(jī)構(gòu)在危機(jī)中的成敗與得失經(jīng)驗(yàn),提出了一整套金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原則和實(shí)踐指南。
2007年至2009年的全球金融危機(jī)是由美國(guó)信用泡沫和房地產(chǎn)泡沫所引起的,其本質(zhì)是一次系統(tǒng)性的金融危機(jī),深刻地震撼了全球整個(gè)金融體系,嚴(yán)重地影響和波及了許許多多的金融機(jī)構(gòu),并對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大的負(fù)面沖擊和影響。
既然是百年一遇的系統(tǒng)性金融危機(jī),初看起來(lái),單一的金融機(jī)構(gòu)不管自身如何努力,似乎無(wú)力駕馭,難以擺脫其巨大影響。而維持系統(tǒng)性金融穩(wěn)定的艱巨重任只能百分之百地由金融監(jiān)管當(dāng)局、央行和政府來(lái)承擔(dān)。
但是,這次危機(jī)再次強(qiáng)調(diào)有效的外部審慎監(jiān)管重要性的同時(shí),充分揭示了金融機(jī)構(gòu)自身內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理的核心作用。
正由于金融體系風(fēng)險(xiǎn)管理的集體薄弱和失效,才使宏觀經(jīng)濟(jì)失衡和流動(dòng)性過(guò)剩,最終釀成巨大的信用和房地產(chǎn)泡沫,并加劇危機(jī)的快速傳播與擴(kuò)散,造成對(duì)全球金融體系和全球經(jīng)濟(jì)的巨大破壞力。
另一方面,即使在近乎不可抗拒的系統(tǒng)性危機(jī)中,仍有一些金融機(jī)構(gòu)例如高盛、JP摩根、富國(guó)、匯豐、渣打、巴黎國(guó)民銀行、西班牙銀行,以及加拿大的銀行機(jī)構(gòu)等,受影響較小,繼續(xù)維持了自身機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定與健康。這些機(jī)構(gòu)甚至逆勢(shì)而上,業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯著優(yōu)于同業(yè)和大市。
這表明在任何情況下,風(fēng)險(xiǎn)管理是決定金融機(jī)構(gòu)健康發(fā)展和金融體系全局穩(wěn)定的關(guān)鍵所在。
中國(guó)的金融體系得益于前些年的大規(guī)模重組改革,財(cái)務(wù)狀況已經(jīng)由歷史上的極端脆弱轉(zhuǎn)變?yōu)榛痉€(wěn)健,表現(xiàn)了較為雄厚的資本基礎(chǔ),較好的資產(chǎn)質(zhì)量和充裕的流動(dòng)性。
再加之中國(guó)金融體系相對(duì)比較封閉,尚沒(méi)有開(kāi)始大規(guī)模參與國(guó)際市場(chǎng)許多金融產(chǎn)品的交易和投資。因此,在這次全球金融危機(jī)過(guò)程中,中國(guó)的金融業(yè)基本上沒(méi)有受到太大影響。
但是,此次全球金融危機(jī),如同十年前的亞洲金融危機(jī)一樣,為中國(guó)提供了一場(chǎng)發(fā)人深省的免費(fèi)課。
反思全球金融危機(jī)的前因后果,總結(jié)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn),對(duì)于中國(guó)的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)未來(lái)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng),將大有裨益。
根據(jù)我對(duì)這次全球金融危機(jī)的觀察,我認(rèn)為在IIF所提的各類(lèi)建議中,最值得全球金融機(jī)構(gòu)包括中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)認(rèn)真關(guān)注的有三大方面:流動(dòng)性、信用標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)估值原則。
確保充足流動(dòng)性
這次全球金融危機(jī)最驚心動(dòng)魄的一系列事件――貝爾斯登、雷曼和AIG等,與其說(shuō)是資不抵債導(dǎo)致的償付性危機(jī),還不如說(shuō)是“流動(dòng)性危機(jī)”來(lái)得更為準(zhǔn)確。
在這些機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)方, 大量視為可交易的房地產(chǎn)貸款支持證券(MBS)突然間喪失了“流動(dòng)性”,無(wú)法轉(zhuǎn)賣(mài)脫手,變成了價(jià)值急劇縮水貶值的非流動(dòng)“毒性資產(chǎn)”。
與此同時(shí),在負(fù)債方的股權(quán)資本因大規(guī)模減記和虧損而迅速耗失,債務(wù)融資因信用市場(chǎng)發(fā)生恐慌凍結(jié),交易對(duì)手信心動(dòng)搖進(jìn)行計(jì)提而無(wú)法延期和補(bǔ)充,使得這些金融機(jī)構(gòu)陷入困境,走向被收購(gòu)或破產(chǎn)的厄運(yùn)。
回顧金融史,大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)都是因?yàn)榱鲃?dòng)性問(wèn)題而倒閉。
然而,以巴塞爾資本標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)的現(xiàn)行國(guó)際監(jiān)管體系卻對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)重視不足,而金融機(jī)構(gòu)的日常運(yùn)營(yíng)也忽視了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理。
對(duì)于依賴(lài)“批發(fā)融資”即市場(chǎng)拆借或債券融資的金融機(jī)構(gòu),流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理尤其重要。
在正常情形下,由于貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的深度與發(fā)達(dá),批發(fā)融資非?？煽?。
但在“百年一遇”的緊急情勢(shì)下,即使評(píng)級(jí)較高信譽(yù)的良好金融機(jī)構(gòu)也會(huì)經(jīng)歷融資不暢,以及發(fā)生流動(dòng)性困難,使其缺少基本保障。
因此,這次全球金融危機(jī)提醒人們,金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健,甚至生存,除了資本金外,還需要充足的流動(dòng)性來(lái)保障。
金融機(jī)構(gòu)必須對(duì)自身的流動(dòng)性狀況進(jìn)行定期“壓力測(cè)試”來(lái)加以檢驗(yàn)。
中央銀行除了傳統(tǒng)貼現(xiàn)窗口,還應(yīng)增加期限資產(chǎn)拍賣(mài)、證券拆借、掉期等為市場(chǎng)注入流動(dòng)性的工具。
與此同時(shí),從系統(tǒng)金融穩(wěn)定的角度考慮,央行“最后貸款人”的角色不僅限于傳統(tǒng)商業(yè)銀行,還應(yīng)包括所有可能影響系統(tǒng)穩(wěn)定性的重要金融機(jī)構(gòu)。
金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)之道
本文見(jiàn)《財(cái)經(jīng)》雜志2010年第9期 出版日期2010年04月26日 共有 1 條點(diǎn)評(píng)
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痛定思痛,全球金融危機(jī)最致命的錯(cuò)誤還是發(fā)生在金融業(yè)最古老、最基本和最常見(jiàn)的“信用風(fēng)險(xiǎn)”上
胡祖六/文
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“信用風(fēng)險(xiǎn)”最致命
這次全球金融危機(jī)的直接導(dǎo)火索是美國(guó)房地產(chǎn)次按證券,所以許多分析家對(duì)于這種“貸款-分銷(xiāo)”模式口誅筆伐,視“貸款-分銷(xiāo)”和伴隨之的資產(chǎn)證券化甚至廣義意義的金融創(chuàng)新為“罪魁禍?zhǔn)住薄?/p>
其實(shí),這是一種誤解。
“貸款-分銷(xiāo)”本身是一種有益的商業(yè)模式創(chuàng)新,在很大程度上減少了上述的銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn), 即銀行長(zhǎng)期非流動(dòng)性資產(chǎn)(比如20年-30年期的按揭貸款)和短期存款負(fù)債不匹配的矛盾。
事實(shí)上,資產(chǎn)證券化自上世紀(jì)70年代始廣為使用,并在較長(zhǎng)時(shí)期里運(yùn)作良好。
但是,自2002年起,參與房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)、貸款和證券化的金融機(jī)構(gòu)普遍放松了信用標(biāo)準(zhǔn),對(duì)于許多不具資格的消費(fèi)者提供房貸。這些大量貸款在房市逆轉(zhuǎn)房?jī)r(jià)下跌時(shí)成為不良資產(chǎn)。
而證券化雖然把這些資產(chǎn)分散到許多不同的投資者和金融機(jī)構(gòu)手中,但絲毫不能減少最上游固有的“信用風(fēng)險(xiǎn)”。
并非“貸款-分銷(xiāo)”模式本身有根本缺陷,它最大問(wèn)題只是被濫用,加劇了金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn),根本的問(wèn)題還是在于證券化的最始端信用標(biāo)準(zhǔn)過(guò)分松弛,貸款決策出現(xiàn)了嚴(yán)重失誤。
而這類(lèi)問(wèn)題屬于經(jīng)典的“信用風(fēng)險(xiǎn)”管理問(wèn)題,在歷史上屢屢發(fā)生, 也曾長(zhǎng)期困擾了許多金融創(chuàng)新并不發(fā)達(dá)的新生市場(chǎng)銀行體系,比如亞洲危機(jī)前的一些東亞經(jīng)濟(jì)體。
因此,不能簡(jiǎn)單地把這次全球金融危機(jī)的原因歸結(jié)為 “貸款-分銷(xiāo)”模式, 資產(chǎn)證券化,或復(fù)雜衍生工具等金融創(chuàng)新。
痛定思痛,最致命的錯(cuò)誤還是發(fā)生在金融業(yè)最古老、最基本和最常見(jiàn)的“信用風(fēng)險(xiǎn)”上!
金融資產(chǎn)估值原則
這次全球金融危機(jī)引起人們高度關(guān)注和爭(zhēng)論的第三個(gè)問(wèn)題,是如何進(jìn)行金融資產(chǎn)合理估值問(wèn)題。
金融資產(chǎn)估值涉及到金融理論和模型等高度專(zhuān)業(yè)性的問(wèn)題,又與會(huì)計(jì)報(bào)告和監(jiān)管條例密切相關(guān)。
現(xiàn)代金融理論、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和監(jiān)管趨勢(shì)都日益傾向于對(duì)可交易的金融資產(chǎn)實(shí)行按市計(jì)價(jià)(Fair Value Accounting),只對(duì)于持有到期的資產(chǎn)才可繼續(xù)沿襲傳統(tǒng)的“歷史成本”法。
但是,在這次全球金融危機(jī)中,房貸支持證券或相關(guān)資產(chǎn)交易量大幅萎縮,流動(dòng)性顯著降低,市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下跌,從而導(dǎo)致許多金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)重的資產(chǎn)減記和損失。
所以,不少評(píng)論家認(rèn)為按市計(jì)價(jià)加劇和深化了危機(jī)。
盡管有其存在一些顯而易見(jiàn)的弱點(diǎn),但毫無(wú)疑問(wèn)的是,按市計(jì)價(jià)相對(duì)于傳統(tǒng)的“歷史成本”法仍然有著顯著的優(yōu)越性。
以我之見(jiàn),按市計(jì)價(jià)除了更準(zhǔn)確地度量金融資產(chǎn)的真實(shí)“市場(chǎng)”價(jià)值外,它的最大好處就是有利于風(fēng)險(xiǎn)管理,通過(guò)依據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化并及時(shí)反映資產(chǎn)價(jià)格的相應(yīng)變化。它為金融機(jī)構(gòu)、投資者、債權(quán)人和監(jiān)管當(dāng)局等提供了早期預(yù)警。
另外,從擁有優(yōu)良風(fēng)險(xiǎn)管理記錄的一流金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,按市計(jì)價(jià)有助于金融機(jī)構(gòu)根據(jù)市場(chǎng)變化采取及時(shí)、有效的風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)策。
風(fēng)險(xiǎn)管理是金融機(jī)構(gòu)的基本看家本領(lǐng)。風(fēng)險(xiǎn)管理的內(nèi)涵就是根據(jù)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和金融市場(chǎng)的復(fù)雜和快速變化,在最適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)運(yùn)用最準(zhǔn)確的信息作出最適當(dāng)?shù)臎Q策。
歸根結(jié)底,對(duì)于金融業(yè)所面臨的各類(lèi)日常風(fēng)險(xiǎn)――市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)或合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等等進(jìn)行有效的監(jiān)控和管理,要求金融機(jī)構(gòu)必須具備良好的內(nèi)部管治和合適的風(fēng)險(xiǎn)文化。
首先,金融機(jī)構(gòu)的CEO和董事會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理?yè)?dān)負(fù)起最主要和最終的責(zé)任。這次全球金融危機(jī)暴露出一個(gè)令人瞠目結(jié)舌的現(xiàn)象――一些金融機(jī)構(gòu)的CEO從未出席過(guò)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)議, 甚至在公司危在旦夕的關(guān)頭還在打橋牌!
第二,金融機(jī)構(gòu)必須有獨(dú)立的、專(zhuān)業(yè)的、權(quán)威性的風(fēng)險(xiǎn)管理制度和平臺(tái),不受業(yè)務(wù)部門(mén)的干擾,具有足夠權(quán)利和資源來(lái)嚴(yán)格地貫徹風(fēng)險(xiǎn)管理的制度及政策。
第三,風(fēng)險(xiǎn)管理必須貫穿整個(gè)公司的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)決策過(guò)程之中,必須貫穿于前臺(tái)、和后臺(tái),必須落實(shí)于公司的所有管理層和每一個(gè)員工。那些在這次百年一遇的金融危機(jī)中表現(xiàn)卓爾不凡的金融機(jī)構(gòu)、基本上都有一個(gè)健全的風(fēng)險(xiǎn)管理文化。
前車(chē)之鑒,后事之師。
新春過(guò)后，三九企業(yè)集團(tuán)仍在艱難重組中期待突破。
此時(shí)，距集團(tuán)原董事長(zhǎng)趙新先被拘已有三月余。至今，包括趙在內(nèi)的原三九高管中，已有逾十人被刑事拘留，另有集團(tuán)外的數(shù)名關(guān)聯(lián)人被調(diào)查。
相比2005年底方始啟動(dòng)的司法立案進(jìn)程，三九重組早自2004年年中即已開(kāi)始。盡管外界對(duì)重組進(jìn)展已有諸多披露，也一度傳聞上海實(shí)業(yè)集團(tuán)與新加坡淡馬錫控股有限公司“聯(lián)手”收購(gòu)三九已近定局，但接近重組談判的人士近期告訴《財(cái)經(jīng)》，重組至今困難重重――“進(jìn)場(chǎng)前不知道困難在哪里，進(jìn)場(chǎng)后才知道困難有多大?！?/p>
重組所涉及的主要利益相關(guān)者，包括三九集團(tuán)、掌控三九集團(tuán)100％股權(quán)且同時(shí)負(fù)有大型央企管理之責(zé)的國(guó)務(wù)院國(guó)資委、23家銀行組成的債權(quán)人委員會(huì)和三家意向投資者。顯然，各方利益訴求各有不同：三九集團(tuán)希望盡快引進(jìn)戰(zhàn)略投資人，早日完成集團(tuán)層面的一攬子重組；債權(quán)人委員會(huì)主張仔細(xì)清查“三九系”的全部資產(chǎn)，包括醫(yī)藥類(lèi)資產(chǎn)和輔業(yè)資產(chǎn)，爭(zhēng)取較高的債務(wù)清償率；上實(shí)集團(tuán)、淡馬錫以及第三家意向投資人復(fù)興集團(tuán)則期望僅收購(gòu)三九醫(yī)藥類(lèi)資產(chǎn)，若必須接受“打包出售”方案，則只肯為輔業(yè)資產(chǎn)出低價(jià)。
知情人透露，三九重組究竟以大股東國(guó)資委為主導(dǎo)，還是以債權(quán)人委員會(huì)為主導(dǎo)，其實(shí)至今尚無(wú)定論；而由誰(shuí)主導(dǎo)的問(wèn)題，顯然將決定重組的方向。在各方膠著之中，2005年下半年，三家戰(zhàn)略投資人曾就整體重組三九分別提出一輪報(bào)價(jià)；至2005年年末，三九集團(tuán)也曾提交一份資產(chǎn)估值和債務(wù)清償方案。但這些方案中，對(duì)債務(wù)的清償安排均低于債權(quán)銀行的預(yù)期，后者已要求三家投資人重新報(bào)價(jià)。
“三家投資人的態(tài)度都很積極，他們之前的一輪報(bào)價(jià)也相差不大?！苯咏鼈瘯?huì)的人士說(shuō)，“他們目前的第二輪報(bào)價(jià)還沒(méi)有出來(lái)?！?/p>
為確保三九重組順利進(jìn)行，作為三九大股東的國(guó)務(wù)院國(guó)資委特向最高人民法院申請(qǐng)“三中止”（暫緩受理，中止審理，中止執(zhí)行），這一申請(qǐng)經(jīng)最高院批準(zhǔn)，“三中止”期自2004年11月至2005年11月。一年間，針對(duì)“三九系”的一切訴訟中止，重組各方也一度加緊進(jìn)程，希望在2005年11月底的最后期限前完成重組，但最終未果。目前，三九“三中止”期再獲延長(zhǎng)一年。
“債權(quán)人希望加快，但現(xiàn)實(shí)情況并不完全取決于債權(quán)人，”來(lái)自債權(quán)銀行的一位人士告訴《財(cái)經(jīng)》，“目前股東和債權(quán)人在清償率上分歧很大，有點(diǎn)陷入僵局?！?/p>
“三九重組目前只有目標(biāo)，沒(méi)有時(shí)間表?！苯咏亟M談判的一位人士如是說(shuō)。
啟動(dòng)重組
三九集團(tuán)此輪重組始于2004年5月。當(dāng)月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委宣布趙新先離休，同時(shí)委派中國(guó)通用技術(shù)（集團(tuán)）控股有限責(zé)任公司副總經(jīng)理孫曉民主持三九。
孫曉民上任伊始，迅速成立“集團(tuán)債務(wù)重組領(lǐng)導(dǎo)小組”，親任組長(zhǎng)，按照國(guó)資委“主輔分離、輔業(yè)改制、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者”的要求，著手實(shí)施剝離輔業(yè)、力保醫(yī)藥主業(yè)的“瘦身重組”。
當(dāng)時(shí)三九面臨大量訴訟，資產(chǎn)被紛紛查封，三九為此向國(guó)資委建議成立債權(quán)委員會(huì)，這樣，國(guó)資委可以直接面對(duì)債委會(huì)而不是與各家銀行分別談判。從銀行方面來(lái)講，眾多債權(quán)銀行在查封三九集團(tuán)資產(chǎn)時(shí)發(fā)現(xiàn)，不少資產(chǎn)已被屢次查封，與其相互爭(zhēng)搶?zhuān)蝗鐓f(xié)同解決。
于是，在國(guó)資委、中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部等聯(lián)合牽頭下，23家債權(quán)銀行于2004年11月組成三九債權(quán)人委員會(huì)，參與三九集團(tuán)清產(chǎn)核資與重組談判，中國(guó)工商銀行為債權(quán)人委員會(huì)主席單位，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行為副主席單位。債委會(huì)下設(shè)工作組和談判小組。
同年底，工商銀行控股的工商?hào)|亞融資有限公司（下稱(chēng)工商?hào)|亞）被聘為債委會(huì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)，具體介入三九重組方案的制定、談判等系列工作。與此同時(shí)，最高人民法院批準(zhǔn)“三中止”，三九債務(wù)重組的前期工作方始步入軌道。
據(jù)悉，起初國(guó)資委希望引入其管轄的央企來(lái)重組三九，但債權(quán)人提出這種“拉郎配”的方式容易帶來(lái)后遺癥，不能保證重組成功，于是提出依法合規(guī)、市場(chǎng)化重組的兩個(gè)原則。盡管?chē)?guó)資委對(duì)此表示同意，但究竟如何進(jìn)行市場(chǎng)化重組仍有諸多爭(zhēng)議。《財(cái)經(jīng)》獲悉，早在趙新先主政后期，三九已開(kāi)始多方接觸戰(zhàn)略投資者。陸續(xù)介入者包括中國(guó)華源集團(tuán)有限公司、印尼力寶集團(tuán)及中國(guó)通用技術(shù)（集團(tuán)）控股有限責(zé)任公司。然而，這些公司均在短暫接觸后相繼退出。
目前，正在與三九集團(tuán)談判重組者為上實(shí)集團(tuán)、復(fù)星集團(tuán)和淡馬錫三家。知情人士向《財(cái)經(jīng)》透露，這三家投資者已于2005年開(kāi)始進(jìn)場(chǎng)做盡職調(diào)查。約在2005年中，債權(quán)人與三家意向投資者的談判事宜已交由工商?hào)|亞負(fù)責(zé)。與此同時(shí)，國(guó)資委、三九集團(tuán)也聘請(qǐng)了財(cái)務(wù)顧問(wèn)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)之間一直在進(jìn)行溝通。
時(shí)至今日，國(guó)資委、三九集團(tuán)、債委會(huì)及投資者各方都希望盡早完成重組。然而事與愿違，這主要是因?yàn)槿刨Y產(chǎn)龐大蕪雜，清產(chǎn)核資殊為不易，且債權(quán)人不能接受過(guò)低的償付率。
難以厘清的資產(chǎn)
三九資產(chǎn)至今難以厘清，這已成為現(xiàn)今重組進(jìn)程的重大障礙。目前，重組各方大致將三九集團(tuán)資產(chǎn)劃分為三大部分：最核心資產(chǎn)為上市公司三九醫(yī)藥（深圳交易所代碼：000999）；其次是三九生化（深圳交易所代碼：000403）、三九發(fā)展（上海交易所代碼：600614）兩家上市公司；再者是其他非醫(yī)藥類(lèi)輔業(yè)資產(chǎn)。
知情人稱(chēng)，三九集團(tuán)最早提出將三九生化、三九發(fā)展剝離，將其資產(chǎn)、債務(wù)共同轉(zhuǎn)讓之后，再把整個(gè)集團(tuán)剩余的資產(chǎn)、債務(wù)打包出售。而債權(quán)銀行原本希望將三九生化、三九發(fā)展一起重組，但三九集團(tuán)自覺(jué)整體轉(zhuǎn)讓這兩家上市公司問(wèn)題不大，于是債權(quán)銀行同意了上述方案。
2005年4月30日，兩家上市公司同日公告。三九生化稱(chēng)，其第一大股東三九醫(yī)藥將所持公司38.11％的股份，全部轉(zhuǎn)給振興集團(tuán)有限公司和自然人任彥堂；三九發(fā)展則稱(chēng)，第一大股東三九集團(tuán)將所持公司29.5％的股份全部轉(zhuǎn)予鼎立建設(shè)。然而至今，兩家上市公司股權(quán)尚未完成過(guò)戶(hù)。
知情人透露，在將三九生化、三九發(fā)展剝離后，三九集團(tuán)的所有資產(chǎn)中，最吸引投資者的就是三九醫(yī)藥。目前三九醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)狀況尚可，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)覆蓋國(guó)內(nèi)約800家三級(jí)甲等醫(yī)院，并覆蓋占據(jù)零售市場(chǎng)60％銷(xiāo)量的連鎖藥店及2萬(wàn)家診所。如果減少財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，盈利能力將進(jìn)一步提高。
三九醫(yī)藥總股本9.789億股，三九集團(tuán)和三九藥業(yè)合計(jì)持股71.17％。2005年三季報(bào)顯示，三九醫(yī)藥每股凈資產(chǎn)2.24元；以此計(jì)算，三九集團(tuán)、三九藥業(yè)所持上市公司凈值約合15.61億元?？紤]三九醫(yī)藥網(wǎng)絡(luò)及品牌的價(jià)值，若以?xún)杀兑鐑r(jià)估值，則三九所持上市公司股權(quán)價(jià)值在30億元左右。
三九醫(yī)藥的官方網(wǎng)站上更是宣稱(chēng)，作為中國(guó)馳名商標(biāo)，“999”品牌的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估超過(guò)83億元人民幣，居中國(guó)制藥行業(yè)榜首。
盡管如此，對(duì)整個(gè)三九集團(tuán)而言，厘清資產(chǎn)一直是最棘手的難題，尤以藥業(yè)之外的輔業(yè)資產(chǎn)清查阻礙重重。這家創(chuàng)辦于1985年的企業(yè)，經(jīng)過(guò)歷年的擴(kuò)張并購(gòu)，一度擁有400余家子公司，涉足醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、房地產(chǎn)、食品、汽車(chē)、旅游等“產(chǎn)業(yè)”，總資產(chǎn)逾200億元。早于2003年參與趙新先主導(dǎo)下的三九重組的人士稱(chēng)，三九集團(tuán)賬目混亂，資金流向不明，查來(lái)查去也只能得到一個(gè)模糊的概數(shù)。
“有些資產(chǎn)確實(shí)難以查清，有些資產(chǎn)則是無(wú)人愿意說(shuō)清?！敝槿苏f(shuō)。
目前爭(zhēng)執(zhí)焦點(diǎn)在于，投資者究竟以何種方式切入重組。據(jù)悉，投資者最希望直接購(gòu)買(mǎi)三九醫(yī)藥的股權(quán)，而不愿承接集團(tuán)債務(wù)。這種做法，一來(lái)債務(wù)債權(quán)最為清晰，二來(lái)可直接控股上市公司。而國(guó)資委則希望投資者從集團(tuán)層面介入重組，擬將集團(tuán)債務(wù)包袱和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)一起打包，打折出售給投資者，這樣三九集團(tuán)可獲保留。
對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，接受三九集團(tuán)的“捆綁銷(xiāo)售”非不可為，但鑒于非醫(yī)藥資產(chǎn)價(jià)值不清，他們對(duì)這塊資產(chǎn)的出價(jià)很低，如此，就與債權(quán)銀行期望的整體清償率相差甚遠(yuǎn)，分歧由此產(chǎn)生；對(duì)于債權(quán)人而言，投資者的切入方式也將影響債權(quán)分配順序。這是因?yàn)槿偶瘓F(tuán)及其控制的企業(yè)和其他關(guān)聯(lián)方共占用上市公司三九醫(yī)藥數(shù)十億元資金，而三九醫(yī)藥也是三九集團(tuán)的企業(yè)債權(quán)人，也希望和銀行債權(quán)人共同參與分配債權(quán)，這樣就會(huì)降低債權(quán)銀行的償付比例。
重組分歧
三九集團(tuán)到底欠銀行多少債務(wù)？接近債委會(huì)的人士透露，全部銀行債務(wù)約在100億元上下，其中三九發(fā)展、三九生化兩家上市公司債務(wù)合計(jì)20億元；集團(tuán)醫(yī)藥主業(yè)板塊的債務(wù)約為34億元；兩家上游控股公司三九集團(tuán)、深圳三九藥業(yè)有限公司（下稱(chēng)三九藥業(yè)）的債務(wù)合計(jì)逾30億元，其余子公司債務(wù)約在十幾億元。
在將三九發(fā)展、三九生化整體剝離后，其債務(wù)清償如今已不在三九集團(tuán)重組考慮范圍。
針對(duì)三九醫(yī)藥板塊總計(jì)約34億元的銀行債務(wù)，三九集團(tuán)和投資人都希望銀行多減債，并建議“提前還債，多打折扣”。但債權(quán)銀行寧可慢慢收貸，也不愿大舉減債。至于具體減債打折的比例，債委會(huì)希望參考其他重組案例，強(qiáng)調(diào)打折比例不能太低，否則不如將這筆不良貸款直接賣(mài)給資產(chǎn)管理公司處置。
重組之初，債委會(huì)聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)工商?hào)|亞對(duì)清償率進(jìn)行測(cè)算，債委會(huì)授權(quán)談判小組以此為基礎(chǔ)進(jìn)行談判，所以銀行對(duì)清償率預(yù)期較高。
債權(quán)銀行一位人士分析稱(chēng)，重組至少包括三個(gè)可能的步驟：一是通過(guò)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、引入戰(zhàn)略投資者帶來(lái)一部分現(xiàn)金，債權(quán)人依序獲得償付，比如有抵押資產(chǎn)的銀行將優(yōu)先得到償付；二是戰(zhàn)略投資者進(jìn)入后，進(jìn)行資產(chǎn)整合，確保正常經(jīng)營(yíng)，承諾在未來(lái)數(shù)年分期清償債務(wù)，銀行可按企業(yè)承諾及對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況的測(cè)算，調(diào)整還款期限；其三，如果企業(yè)負(fù)債過(guò)重，戰(zhàn)略投資者進(jìn)來(lái)后無(wú)法承受過(guò)高負(fù)債率，則銀行肯定要減債。
上述人士表示，現(xiàn)在三九債權(quán)銀行的壓力非常大，首先不良貸款的核銷(xiāo)額度要由財(cái)政部確定；其次，面對(duì)銀行董事會(huì)和外部監(jiān)管的壓力，銀行減債也須有合理解釋?zhuān)豢赡茌p易為之。
據(jù)了解，對(duì)于三九非醫(yī)藥類(lèi)板塊的債務(wù)，即便在三九集團(tuán)2005年底上交的重組方案中，也仍舊沒(méi)有給出具體償債的評(píng)估意見(jiàn)。債權(quán)人委員會(huì)認(rèn)為，無(wú)論如何，三九集團(tuán)對(duì)自己的債務(wù)情況最清楚，理應(yīng)對(duì)主業(yè)和輔業(yè)都提出償債方案。目前，僅就輔業(yè)類(lèi)資產(chǎn)的財(cái)務(wù)報(bào)表看，按賬面資產(chǎn)打五折計(jì)，三九輔業(yè)類(lèi)資產(chǎn)估值只有四五億元。
接近債權(quán)銀行的人士稱(chēng)，三九集團(tuán)最關(guān)心的是如何盡快引進(jìn)投資者，從集團(tuán)層面完成重組，盡快振興醫(yī)藥主業(yè)；而對(duì)輔業(yè)類(lèi)資產(chǎn)能賣(mài)什么價(jià)，又能償還多少債務(wù)，其實(shí)不是很在意。
債權(quán)銀行則認(rèn)為，三九對(duì)債務(wù)處理的意見(jiàn)太過(guò)悲觀，提出“我們不要求比合理定價(jià)高，但也不要比合理定價(jià)低。
然而，什么是合理定價(jià)？定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)又是什么？債權(quán)人委員會(huì)要求三九集團(tuán)將整體“債務(wù)包”打開(kāi)，詳解其中每項(xiàng)具體業(yè)務(wù)的資產(chǎn)價(jià)值。但由于三九輔業(yè)資產(chǎn)盤(pán)根錯(cuò)節(jié)，清查起來(lái)千頭萬(wàn)緒，已成為目前重組推進(jìn)途中的最大阻礙。
“可以說(shuō)，輔業(yè)拖了主業(yè)的后腿。今后如果還是談不攏，不排除主輔業(yè)務(wù)分開(kāi)、將輔業(yè)整體剝離的可能?！敝檎吒嬖V《財(cái)經(jīng)》。
而在醫(yī)藥主業(yè)板塊，除了上市公司三九醫(yī)藥，對(duì)幾家非上市醫(yī)藥公司的處置方式也可能更為靈活，“最后不排除單獨(dú)成立一個(gè)非上市的醫(yī)藥集團(tuán)的可能性?！?/p>
時(shí)間表
單純市場(chǎng)化的因素之外，三九重組也還受到種種其他因素的影響和阻礙。
債權(quán)銀行一位人士稱(chēng)，三九重組以來(lái)，盡管各方的財(cái)務(wù)顧問(wèn)一直在溝通，但關(guān)鍵的三方――國(guó)資委、債委會(huì)和戰(zhàn)略投資者之間并未進(jìn)行直接而有效的溝通，這已經(jīng)影響了重組的進(jìn)程。
他指出，作為三九集團(tuán)惟一股東的國(guó)務(wù)院國(guó)資委，理應(yīng)和債權(quán)人就重組事宜進(jìn)行談判，然而一直以來(lái)，國(guó)資委并不直接出面，而主要是委派三九集團(tuán)高層和債權(quán)人委員會(huì)談判，對(duì)于后者提出的提高清償率等問(wèn)題，也只能經(jīng)由三九集團(tuán)間接向國(guó)資委反映。
此外，三九集團(tuán)不僅是國(guó)企，也曾為軍企，重組不僅要考慮商業(yè)因素，還要考慮部隊(duì)轉(zhuǎn)業(yè)軍人及數(shù)萬(wàn)名國(guó)企職工的安置等非商業(yè)因素。盡管?chē)?guó)資委明確表示要清理輔業(yè)，但究竟如何清理，哪些需要核銷(xiāo)，哪些需要保留，人員如何安排，安置費(fèi)又由誰(shuí)出等問(wèn)題，國(guó)資委和三九集團(tuán)尚無(wú)明確說(shuō)法。
三九集團(tuán)有關(guān)人士透露，三九重組至今從未得到任何政策性資金支持，完全是以商業(yè)行為、市場(chǎng)力量來(lái)解決包含非市場(chǎng)化因素在內(nèi)的重組難題。這也是三九重組近兩年來(lái)尚無(wú)結(jié)論的一大原因。
盡管有著上述種種原因，盡管在2005年底獲得了延長(zhǎng)“三中止”的司法保護(hù)，但三九重組的時(shí)間表也顯然不可能遙遙無(wú)期。
“這一來(lái)是因?yàn)閭鶛?quán)銀行急需明確債務(wù)清償率，二來(lái)戰(zhàn)略投資人也不可能漫無(wú)止境地等待下去?！苯咏亟M的一位人士告訴《財(cái)經(jīng)》。
“ 三中止”最早是最高人民法院對(duì)問(wèn)題信托公司在行政處置階段的一種司法措施，近年來(lái)則多用于對(duì)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)處置的證券公司的司法保護(hù)。這是鑒于金融機(jī)構(gòu)的特殊性――信托、券商等金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)很大程度上是公眾債權(quán)，因?qū)娯?fù)有責(zé)任，這類(lèi)機(jī)構(gòu)并不適宜輕易進(jìn)入破產(chǎn)程序，國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門(mén)對(duì)此多采取行政清算手段，“三中止”遂成為保護(hù)行政處置階段順暢的一種司法措施。三九之前，國(guó)內(nèi)尚未見(jiàn)最高法院批準(zhǔn)“三中止”以確保央企重組的公開(kāi)報(bào)道。
《財(cái)經(jīng)》最新獲悉，3月20日左右，三家戰(zhàn)略投資者還將向三九債委會(huì)遞交新的重組方案。
關(guān)鍵詞：公允價(jià)值；公允價(jià)值計(jì)量；運(yùn)用
中圖分類(lèi)號(hào)：F275.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
1 公允價(jià)值計(jì)量屬性的理論問(wèn)題
1.1 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中公允價(jià)值計(jì)量的體系
我國(guó)新頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中把公允價(jià)值定義為：在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或者債務(wù)清償?shù)慕痤~。從理論上看公允價(jià)值應(yīng)是現(xiàn)實(shí)條件下所能找到的最理想的交易價(jià)格,是最貼近商品真實(shí)價(jià)值的交易價(jià)格。從定義的角度確定公允價(jià)值需要滿(mǎn)足的條件有：（1）完全的市場(chǎng)；（2）交易雙方處于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)環(huán)境，地位平等，不存在相互關(guān)聯(lián)的關(guān)系而且任何一方不能處于明顯的弱勢(shì)（例如出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難、處于清算期或市場(chǎng)的弱勢(shì)等）；（3）市場(chǎng)信息的充分共享。另外，公允價(jià)值的意義中還隱含著：①公允價(jià)值的時(shí)間性：需要會(huì)計(jì)根據(jù)公允價(jià)值的變化及時(shí)的修改調(diào)整賬面價(jià)值；②公允價(jià)值應(yīng)當(dāng)對(duì)資產(chǎn)、負(fù)債等會(huì)計(jì)要素全面進(jìn)行計(jì)量。
在《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中沒(méi)有對(duì)資產(chǎn)、負(fù)債的公允價(jià)值如何進(jìn)行確定進(jìn)行全面的規(guī)定；另外，關(guān)于公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)和負(fù)債如何在賬面進(jìn)行公允價(jià)值調(diào)整、如何在報(bào)表中反映和披露也并未做詳細(xì)、系統(tǒng)的說(shuō)明。例如：（1）投資準(zhǔn)則中（權(quán)益法）要求投資企業(yè)按被投資企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值及投資比例確定初始投資成本。按照《企業(yè)合并》準(zhǔn)則可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值應(yīng)是資產(chǎn)的公允價(jià)值減去負(fù)債的公允價(jià)值，其可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值確定中存在幾個(gè)問(wèn)題：首先，資產(chǎn)整體的公允價(jià)值應(yīng)是否能等于各單項(xiàng)資產(chǎn)公允價(jià)值之和。其次，各項(xiàng)資產(chǎn)的公允價(jià)值應(yīng)采用什么方法確定，以及負(fù)債的公允價(jià)值計(jì)量，準(zhǔn)則中都沒(méi)有規(guī)定。（2）在權(quán)益法下，對(duì)于長(zhǎng)期股權(quán)投資后續(xù)計(jì)量中規(guī)定，投資賬面價(jià)值卻要求根據(jù)被投資單位所有者權(quán)益變動(dòng)相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整，這與用被投資企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值進(jìn)行投資的初始計(jì)量有出入，會(huì)造成前后計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)不一致。（3）有關(guān)長(zhǎng)期股權(quán)投資披露的內(nèi)容規(guī)定，應(yīng)披露：子公司、合營(yíng)公司和聯(lián)營(yíng)公司清單和當(dāng)期的主要財(cái)務(wù)信息；受限制的情況；當(dāng)期及累計(jì)未確認(rèn)投資損失的金額；或有負(fù)債的情況。按照準(zhǔn)則只需披露被投資企業(yè)及相關(guān)賬面信息，沒(méi)有披露被投資企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值確定方法、確定金額及投資企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資計(jì)價(jià)金額。IASC則規(guī)定在會(huì)計(jì)報(bào)告中應(yīng)當(dāng)披露投資計(jì)價(jià)金額的確定等有關(guān)計(jì)價(jià)的內(nèi)容。這些缺陷，都影響公允價(jià)值計(jì)量的運(yùn)用。
1.2 公允價(jià)值計(jì)量屬性不能成為獨(dú)立的計(jì)量屬性
IASC討論規(guī)定會(huì)計(jì)要素有四種確認(rèn)計(jì)量基礎(chǔ)：歷史成本、現(xiàn)行成本、可變現(xiàn)凈值、現(xiàn)值。在我國(guó)關(guān)于公允價(jià)值計(jì)量屬性在學(xué)術(shù)界還有很多的爭(zhēng)論，筆者認(rèn)為公允價(jià)值計(jì)量屬性并不能獨(dú)立的為一種計(jì)量屬性。因?yàn)橹灰獥l件適用、計(jì)量方法得當(dāng)，歷史交易成本、現(xiàn)值、重置成本、現(xiàn)行市價(jià)等其他的計(jì)量屬性都可以表示公允價(jià)值。因?yàn)樵诶碚撋瞎蕛r(jià)值可以表現(xiàn)為不同的計(jì)量形式，如現(xiàn)在按公允價(jià)值成交的成交價(jià)格，隨時(shí)間的推移就成為了歷史成本；未成交的、估計(jì)的公允價(jià)值是在假設(shè)市場(chǎng)的基礎(chǔ)上運(yùn)用成本法、現(xiàn)值法、市場(chǎng)比較法估計(jì)的公允價(jià)值，因此公允價(jià)值又可以表現(xiàn)成為可變現(xiàn)凈值、現(xiàn)值、重置成本等等。所以公允價(jià)值獨(dú)立的成為第五種計(jì)量屬性并不合適。這樣容易造成誤解和概念的混亂，不便于公允價(jià)值的理解和計(jì)量。
2 公允價(jià)值計(jì)量屬性的技術(shù)問(wèn)題分析
現(xiàn)階段我國(guó)運(yùn)用公允價(jià)值想要達(dá)到理論要求的真正的公允價(jià)值，還存在很多技術(shù)性的問(wèn)題。
2.1 完善的市場(chǎng)尤其是完善的金融市場(chǎng)不存在
完善的市場(chǎng)是根據(jù)定義確定為公允價(jià)值的先決條件。我國(guó)現(xiàn)階段市場(chǎng)基本成型但是還不能說(shuō)的上很完善，那么雙方交易形成的價(jià)格就很難說(shuō)是公允的。在交易時(shí)，即使形成的交易價(jià)格即使是雙方自愿的成交價(jià)，也會(huì)因雙方地位、信息等的不平等損害公允價(jià)值計(jì)量的準(zhǔn)確性，并損害會(huì)計(jì)報(bào)告的信息質(zhì)量。尤其金融市場(chǎng)與資本市場(chǎng)尚在培育中，金融市場(chǎng)中的利率不能反映資金的市場(chǎng)價(jià)格，從而影響資產(chǎn)現(xiàn)值的計(jì)量。另外，由于市場(chǎng)監(jiān)管不到位、法律法規(guī)不健全、缺乏行之有效的懲罰措施，給企業(yè)或管理層操控利潤(rùn)帶來(lái)可乘之機(jī)。
2.2 公允價(jià)值的計(jì)量方法難統(tǒng)一，存在操控利潤(rùn)的空間
根據(jù)評(píng)估原理，公允價(jià)值估計(jì)可采用的方法有很多，但是在具體準(zhǔn)則中定義計(jì)量方法時(shí)，并未做出明確的指導(dǎo)。例如：《金融工具確認(rèn)和計(jì)量》準(zhǔn)則中對(duì)存在活躍市場(chǎng)的金融資產(chǎn)或金融負(fù)債，應(yīng)以報(bào)價(jià)確定公允價(jià)值會(huì)計(jì)；不存在活躍市場(chǎng)的，企業(yè)應(yīng)以估值技術(shù)確認(rèn)公允價(jià)值?，F(xiàn)在對(duì)資產(chǎn)估值基本的技術(shù)有：現(xiàn)值法（收益法）、市場(chǎng)法（市場(chǎng)比較法）、期權(quán)定價(jià)模型、成本法等。另外還有一些具體準(zhǔn)則中根本就未對(duì)公允價(jià)值計(jì)量方法作出規(guī)定，因此會(huì)計(jì)人員可以根據(jù)技術(shù)掌握程度、信息掌握程度進(jìn)行專(zhuān)業(yè)判斷、選擇不同的方法，這就會(huì)給計(jì)量公允價(jià)值帶來(lái)利潤(rùn)操控的空間。
2.3 公允價(jià)值計(jì)量技術(shù)的操作難度大
公允價(jià)值計(jì)量是運(yùn)用公允價(jià)值的核心，根據(jù)原理，如果該資產(chǎn)存在活躍市場(chǎng)，則該資產(chǎn)的公允市價(jià)即為公允價(jià)值。如果該資產(chǎn)不存在活躍市場(chǎng)，但與該資產(chǎn)類(lèi)似或同類(lèi)的資產(chǎn)存在活躍市場(chǎng)，則該資產(chǎn)的公允價(jià)值應(yīng)比照相關(guān)類(lèi)似或同類(lèi)資產(chǎn)或負(fù)債的市價(jià)調(diào)整時(shí)間、區(qū)域、功能等因素予以確定。如果該資產(chǎn)和與該資產(chǎn)類(lèi)似的資產(chǎn)均不存在活躍市場(chǎng)，則該資產(chǎn)的公允價(jià)值可按其所能產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率貼現(xiàn)計(jì)算的現(xiàn)值評(píng)估確定。使用同類(lèi)和類(lèi)似資產(chǎn)的公平的市場(chǎng)成交價(jià)格需要對(duì)區(qū)域因素、時(shí)間因素、功能因素、成新率因素、交易情況進(jìn)行調(diào)整?，F(xiàn)值則需要正確地區(qū)分資產(chǎn)、資產(chǎn)組未來(lái)現(xiàn)金流量，并準(zhǔn)確的估計(jì)每年的利潤(rùn)和折舊則；需要正確地選擇折現(xiàn)率；還需要量化風(fēng)險(xiǎn)也就是需要在考慮不同資產(chǎn)或資產(chǎn)組的特征、市場(chǎng)變化前景的預(yù)測(cè)，或通過(guò)調(diào)整無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量，或通過(guò)調(diào)整無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的方法進(jìn)行計(jì)量。
面臨眾多不確定性因素的量化問(wèn)題，估值技術(shù)及專(zhuān)業(yè)判斷都比較復(fù)雜，不宜會(huì)計(jì)人員操作，估值的結(jié)果會(huì)因操作員個(gè)人的因素而產(chǎn)生差異，降低會(huì)計(jì)信息的可靠性、可比性。
2.4 現(xiàn)階段會(huì)計(jì)人員的素質(zhì)普遍偏低
公允價(jià)值在很大程度上要求預(yù)測(cè)或根據(jù)市場(chǎng)條件、環(huán)境進(jìn)行判斷和調(diào)整，公允價(jià)值要求實(shí)時(shí)的反應(yīng)瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)情況。因此，增加了人為主觀性因素，需要會(huì)計(jì)人員具有很高的專(zhuān)業(yè)判斷能力。從公允價(jià)值的運(yùn)用推廣的技術(shù)方面看，又需要會(huì)計(jì)師具備優(yōu)秀的財(cái)務(wù)管理知識(shí)、專(zhuān)業(yè)運(yùn)用能力。我國(guó)現(xiàn)有的會(huì)計(jì)從業(yè)人員從其掌握的知識(shí)結(jié)構(gòu)看，大部分以會(huì)計(jì)核算知識(shí)為主，包括部分具有注冊(cè)會(huì)計(jì)師資質(zhì)的高素質(zhì)人才，其現(xiàn)有的知識(shí)也是以會(huì)計(jì)核算知識(shí)為主，這使得真正具有職業(yè)判斷、財(cái)務(wù)管理能力的會(huì)計(jì)師屈指可數(shù)。會(huì)計(jì)師整體綜合素質(zhì)不高，直接影響職業(yè)判斷的水平，制約公允價(jià)值會(huì)計(jì)的使用效果。而現(xiàn)階段我們國(guó)家會(huì)計(jì)隊(duì)伍中大部分會(huì)計(jì)沒(méi)有接受相關(guān)的訓(xùn)練，這就要求他們就必須接受專(zhuān)業(yè)的訓(xùn)練或者在必要時(shí)必須借助資產(chǎn)評(píng)估師的工作，完成對(duì)資產(chǎn)、負(fù)債公允價(jià)值的初始計(jì)量、后續(xù)的計(jì)量。這樣往往會(huì)大大增加計(jì)量成本。
參考文獻(xiàn)
[1]朱萍.資產(chǎn)評(píng)估學(xué)[M].上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2004.
【論文摘要】 股權(quán)分置是指中國(guó)股市因特殊歷史原因和特殊發(fā)展演變中A股市場(chǎng)的上市公司內(nèi)部“兩種不同性質(zhì)的股票”形成的“不同股不同價(jià)不同權(quán)”的市場(chǎng)制度與結(jié)構(gòu)。我國(guó)上市公司的股權(quán)分置是我國(guó)特殊國(guó)情下的產(chǎn)物，既不利于入世后我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)順利接軌，也不能很好地體現(xiàn)市場(chǎng)公平的原則，資本市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能得不到有效發(fā)揮。本文立足于我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀，闡述了股改對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響，并對(duì)今后中國(guó)如何進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)提出建議。
1 我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀
2005年4月開(kāi)始的股權(quán)分置改革使非流通股股東與流通股股東長(zhǎng)期以來(lái)利益分割的局面得以糾正，理順了市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，從制度上消除了市場(chǎng)股份轉(zhuǎn)讓的制度性差異，對(duì)恢復(fù)資本市場(chǎng)功能并由此推動(dòng)資本市場(chǎng)全方位改革具有歷史性意義。
目前，我國(guó)資本市場(chǎng)按融資方式和特點(diǎn)，可分為股票市場(chǎng)、中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)和中期信貸市場(chǎng)；交易品種從單一的股票逐漸發(fā)展為以股票交易為主，包括債券、投資基金、可轉(zhuǎn)換債券以及權(quán)證等多種金融工具。但我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展仍相對(duì)落后，與發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)相比差距還很大，特別是企業(yè)通過(guò)股市所籌措到的資金比例還較低，與龐大的銀行中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)相比尚微不足道，有待進(jìn)一步發(fā)展和完善。
2 股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響
2.1 資本市場(chǎng)的定價(jià)功能將得以恢復(fù)和完善
資產(chǎn)的定價(jià)功能是資本市場(chǎng)推動(dòng)存量資源配置的基礎(chǔ)，也是重組、并購(gòu)活動(dòng)有效進(jìn)行的前提。在股權(quán)分置時(shí)代，人們常說(shuō)，中國(guó)資本市場(chǎng)是個(gè)“投機(jī)市”、“炒作市”，人們重視運(yùn)用“凈資產(chǎn)”這樣的則務(wù)指標(biāo)來(lái)評(píng)判資產(chǎn)價(jià)值的高低，因而有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不能低于凈資產(chǎn)這樣的規(guī)定。股權(quán)分置改革完成后，資產(chǎn)估值的核心理念將從“賬面”轉(zhuǎn)向“市場(chǎng)”，從“過(guò)去”轉(zhuǎn)向“未來(lái)”?？梢灶A(yù)見(jiàn)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)雙向交易機(jī)制的建立，我國(guó)資本市場(chǎng)的定價(jià)功能將得到進(jìn)一步的完善。
2.2 資本市場(chǎng)的投融資功能將得以改善
在股權(quán)分置條件下， 由于非流通股與流通股的“不同股不同價(jià)不同權(quán)”，導(dǎo)致了兩類(lèi)股東的收益函數(shù)的不同的，資本市場(chǎng)的投融資功能被嚴(yán)重扭曲。股改將從根本上消除兩種股票之間的差別，實(shí)現(xiàn)“同股同價(jià)同權(quán)”，進(jìn)而使兩類(lèi)股東有共同的利益平臺(tái)和收益函數(shù)，共同關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)狀況，獲取由公司良好業(yè)績(jī)所帶來(lái)的分紅派息和二級(jí)市場(chǎng)收益。這將使資本市場(chǎng)正常的投融資功能得以恢復(fù)，同時(shí)改變現(xiàn)有股東的利益格局，從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問(wèn)題。
2.3 資本市場(chǎng)的有效性得以提高，市場(chǎng)化趨勢(shì)更加明顯
股權(quán)分置時(shí)代，資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變動(dòng)基本上沒(méi)有什么正相關(guān)性，改革完成后，市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)反映的敏感度會(huì)有所提高“，政策市”的烙印會(huì)隨著市場(chǎng)功能的完善而慢慢淡去。資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度會(huì)得到改善，中國(guó)資本市場(chǎng)會(huì)呈成長(zhǎng)狀態(tài)。
2.4 市場(chǎng)投資理念會(huì)發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，股票投資價(jià)值得到提升
在股權(quán)分置條件下，由于流通盤(pán)較小及投資者獲利渠道單一，股價(jià)較容易受到投機(jī)和政策等因素的影響，不能有效地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。股改后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期和股票市值的影響將逐步加大，“價(jià)值投資”、“以市場(chǎng)預(yù)期為導(dǎo)向”等投資理念將越來(lái)越多被市場(chǎng)所采用。且隨著優(yōu)質(zhì)企業(yè)的大量上市，市場(chǎng)將發(fā)揮“良幣驅(qū)逐劣幣”的功能，淘汰大量的弄虛作假的劣質(zhì)上市公司，提升整體上市公司的質(zhì)量，從而使我們的證券市場(chǎng)更具有投資價(jià)值。此外，股改還將催生重組機(jī)遇，擴(kuò)大并購(gòu)規(guī)模，使市場(chǎng)邁向法制化、規(guī)范化、制度化。
3 股權(quán)分置改革后如何完善我國(guó)資本市場(chǎng)
3.1 有針對(duì)性地完善市場(chǎng)監(jiān)管體系，強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管
首先，必須積極研究和適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境的改變，不斷改進(jìn)監(jiān)管理念、監(jiān)管模式和監(jiān)管內(nèi)容，為資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展創(chuàng)造良好條件。其次，有機(jī)結(jié)合信息披露和行政審批的監(jiān)管方式，并隨著市場(chǎng)化改革進(jìn)程的深入，進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)，加入信息披露監(jiān)管，探索推進(jìn)信息披露監(jiān)管創(chuàng)新，增強(qiáng)信息披露的及時(shí)性和透明度。同時(shí)，逐步建立立體化、多層次的監(jiān)管體系來(lái)強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)督。
3.2 加強(qiáng)前瞻性研究，探索資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律
我國(guó)資本市場(chǎng)逐步摸索出了一條政府與市場(chǎng)有機(jī)結(jié)合，以市場(chǎng)化改革為契機(jī)調(diào)動(dòng)市場(chǎng)各個(gè)方面力量共同推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展的道路。應(yīng)在總結(jié)和探索的基礎(chǔ)上加強(qiáng)前瞻性研究，逐步完善市場(chǎng)機(jī)制逐步，使我們有條件和有可能對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展進(jìn)行戰(zhàn)略性規(guī)劃。
3.3 進(jìn)一步簡(jiǎn)化各種行政審批程序，大力推動(dòng)市場(chǎng)創(chuàng)新
積極營(yíng)造公平、競(jìng)爭(zhēng)和有效的創(chuàng)新環(huán)境，在風(fēng)險(xiǎn)可控、可測(cè)、可承受的前提下，培育市場(chǎng)創(chuàng)新體，豐富投資產(chǎn)品和交易方式，不斷推出適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展、滿(mǎn)足投資者不同需求的金融衍生產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、固定收益產(chǎn)品和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從而調(diào)動(dòng)市場(chǎng)積極性，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)活力。
3.4 進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)誠(chéng)信建設(shè)
多渠道、多層次、多方位開(kāi)展投資者教育活動(dòng)，加強(qiáng)投資者金融知識(shí)的學(xué)習(xí)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的提高，并逐步強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的意識(shí)，樹(shù)立科學(xué)的投資理念，形成真正成熟的投資者群體，進(jìn)步促進(jìn)健康的股權(quán)文化的形成。要始終貫徹公開(kāi)、公平、公正的原則，強(qiáng)化市場(chǎng)參與主體的誠(chéng)信義務(wù)和責(zé)任，將誠(chéng)信作為資本市場(chǎng)的行為規(guī)范.
參考文獻(xiàn)
一、房?jī)r(jià)與各項(xiàng)影響因素的關(guān)系
影響房?jī)r(jià)的因素很多，大致可以歸納為三類(lèi)：基本面、資金面、政策面?；久媸欠?jī)r(jià)中長(zhǎng)期走勢(shì)的決定因素，影響趨勢(shì)和方向；資金面對(duì)房?jī)r(jià)漲跌產(chǎn)生直接作用，影響振幅和波動(dòng)；而政策面則是通過(guò)財(cái)政、貨幣等措施，改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的環(huán)境，從量變到質(zhì)變來(lái)改變房?jī)r(jià)的趨勢(shì)。
1.基本面
筆者將中國(guó)以及美、日等國(guó)家的房地產(chǎn)市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)的相關(guān)分析，可以發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)與GDP、CPI、PPI、股市、城市化率等指標(biāo)均存在一定的相關(guān)性。
房?jī)r(jià)與GDP之間存在顯著的正相關(guān)，且為雙向因果關(guān)系。一方面，房?jī)r(jià)的上漲及上漲預(yù)期將帶來(lái)更多的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資，拉動(dòng)建筑、金屬制造、機(jī)械設(shè)備、水泥、家電、裝修等行業(yè)的發(fā)展，有效解決社會(huì)就業(yè)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)，G DP隨之增加；另一方面，GD P的上漲反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)，通貨膨脹將帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的提高，反過(guò)來(lái)促進(jìn)房?jī)r(jià)的上漲。
房?jī)r(jià)拉動(dòng)CPI漲跌，CPI傳導(dǎo)到PPI；而 CPI、PPI所代表的物價(jià)和通脹水平又反過(guò)來(lái)影響房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的人工、建材、設(shè)備的成本，但從房?jī)r(jià)占CPI比重（中國(guó)此前CPI構(gòu)成中居住類(lèi)權(quán)重僅為13%，而美國(guó)是42%）和建安成本對(duì)房?jī)r(jià)的敏感性（歷史上建安成本漲幅遠(yuǎn)小于房?jī)r(jià)漲幅，且建安成本變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的敏感性不大）兩個(gè)角度看，房?jī)r(jià)與CPI、PPI并沒(méi)有顯著的因果關(guān)系。從先后順序看，房?jī)r(jià)變化領(lǐng)先于PPI，PPI領(lǐng)先于CPI。
房?jī)r(jià)波動(dòng)滯后于具有經(jīng)濟(jì)晴雨表的股市。從相對(duì)趨勢(shì)上看，兩者大致有1年左右的時(shí)間差，如萬(wàn)科A股的股價(jià)分別在1998年、2002年、2005年展開(kāi)一波上行，而房?jī)r(jià)指數(shù)則在1999年、2003年、2006年出現(xiàn)加速上漲。
房?jī)r(jià)的上漲有賴(lài)于中國(guó)城市化進(jìn)程中的新增城鎮(zhèn)人口所產(chǎn)生的住房需求增加，從1979―2009年30年間平均每年新增1450萬(wàn)城鎮(zhèn)人口，這是支撐剛性需求不斷增加的根本因素。雖然兩者的增長(zhǎng)趨勢(shì)相同，但由于房改起步較晚，較長(zhǎng)時(shí)間序列的回歸分析反而發(fā)現(xiàn)兩者相關(guān)性不強(qiáng)，但從2004年起出現(xiàn)一定正相關(guān)。
2.資金面
房地產(chǎn)是投資額最大的資產(chǎn)之一，已成為大部分資金的蓄水池，其價(jià)格水平的變化與資金面的松緊關(guān)系密切。影響市場(chǎng)上資金量多寡的因素有貨幣供應(yīng)量、利率水平、貨幣匯率等。
房?jī)r(jià)與貨幣供應(yīng)量（M 2）息息相關(guān)，但沒(méi)有嚴(yán)格的線(xiàn)性函數(shù)關(guān)系。中國(guó)保持了30年平均22%的M 2增長(zhǎng)率，M 2所體現(xiàn)的是整個(gè)市場(chǎng)的資金量 和購(gòu)買(mǎi)力大小，這為房產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的走強(qiáng)提供了有力支撐。筆者發(fā)現(xiàn)，一般M 2出現(xiàn)較大波動(dòng)后，房?jī)r(jià)也會(huì)有相應(yīng)變化，時(shí)間差大致是6個(gè)月到1年。
房?jī)r(jià)與利率之間有顯著的負(fù)相關(guān)。從供求角度看，利率提高導(dǎo)致購(gòu)房者貸款還供壓力加大，有效需求受到抑制，供大于求導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌；從資產(chǎn)估值的角度看，在中國(guó)占有很高比重的期房銷(xiāo)售，實(shí)質(zhì)上是未來(lái)房?jī)r(jià)按社會(huì)平均收益水平的折現(xiàn)，但銀行基準(zhǔn)利率的提高會(huì)導(dǎo)致房產(chǎn)折現(xiàn)值的下降，即房?jī)r(jià)下跌。
房?jī)r(jià)上漲并非因?yàn)閰R率變化，但匯率在房?jī)r(jià)趨勢(shì)形成后有一定的助推作用。中國(guó)保持了10年相對(duì)穩(wěn)定的匯率之后，于2005年開(kāi)始匯改，此后美元兌人民幣中間價(jià)一直下降，期間房?jī)r(jià)則穩(wěn)步上漲。人民幣升值預(yù)期誘發(fā)了外資的涌入，推高了國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)。
3.政策面
中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展是典型的政策市，受政府調(diào)控影響十分顯著。除了金融危機(jī)之后，政府為了救市出臺(tái)一系列扶持政策以外，大部分時(shí)間里以抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲為基調(diào)，尤其以2011年為最盛，出現(xiàn)了“限購(gòu)令”、“限貸令”、“限價(jià)令”三大政策的疊加。
積極的財(cái)政政策、寬松的貨幣政策可以促進(jìn)投資、增加貨幣供應(yīng)量，降低市場(chǎng)資金成本，也促進(jìn)了推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲各項(xiàng)因素的形成和增強(qiáng)；房地產(chǎn)行業(yè)的優(yōu)惠和扶持措施可以通過(guò)增加有效需求來(lái)活躍市場(chǎng)（如降低首付比例、交易稅費(fèi)減免等措施可將原本并非有效需求的潛在購(gòu)房群體激活，成為新增需求）。反之，亦然。
二、房?jī)r(jià)由供求關(guān)系決定
通過(guò)對(duì)基本面、資金面、政策面影響因素的梳理，可以發(fā)現(xiàn)，所有因素的變化最終作用于市場(chǎng)的供求雙方，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求關(guān)系發(fā)生變化，從而最終引起房?jī)r(jià)的漲跌。因此，筆者認(rèn)為供求關(guān)系就是房?jī)r(jià)形成機(jī)制的核心，是決定房?jī)r(jià)的內(nèi)在動(dòng)力。以下僅對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)中的住宅市場(chǎng)作一簡(jiǎn)要闡述。
1.住宅需求
住房需求包括三個(gè)方面：剛性需求、改善性需求、投資性需求。
剛性需求，取決于新增城市人口與人均可支配收入所形成的購(gòu)買(mǎi)力。城市化進(jìn)程中持續(xù)增加的城鎮(zhèn)人口和居民收入水平的提高，將是剛性需求的有效支撐。但在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，城市化進(jìn)程的放緩與收入水平的減少則會(huì)抑制需求的增加。
改善性需求，取決于當(dāng)?shù)氐娜司娣e、戶(hù)均套數(shù)、富裕程度。隨著居民生活水平的提高，人們有改善住房條件的需求。一旦房?jī)r(jià)過(guò)高，將抑制改善性住房需求。
投資性需求，符合“買(mǎi)漲不買(mǎi)跌”的資本逐利本性。房?jī)r(jià)存在上漲預(yù)期時(shí)，資本涌入；房?jī)r(jià)存在下跌預(yù)期時(shí)，資本撤離。資本具有加速房?jī)r(jià)趨勢(shì)形成的作用。
2.住宅供給
住房供給受兩個(gè)環(huán)節(jié)影響，一是土地供給，二是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資。
中長(zhǎng)期看，土地的經(jīng)濟(jì)供給彈性很小，特別是國(guó)家對(duì)18億畝耕地的嚴(yán)格保護(hù)，使城鎮(zhèn)建設(shè)用地相對(duì)稀缺。短期看，地方政府的年度供地計(jì)劃安排將影響未來(lái)1～2年內(nèi)住宅用地的供應(yīng)量。
土地的供給只有經(jīng)過(guò)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，才形成住房供給。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資減少，或開(kāi)發(fā)商有意囤地，均可能造成住宅供給的減少。
3.供求關(guān)系決定房?jī)r(jià)走勢(shì)
上述的需求量和供應(yīng)量的變化和相互關(guān)系，將最終決定房?jī)r(jià)的漲跌和方向，具體而言，包括以下四個(gè)基本觀點(diǎn)：
第一，房?jī)r(jià)漲跌由商品房市場(chǎng)的供求關(guān)系決定?！肮┎粦?yīng)求時(shí)價(jià)格上漲，供過(guò)于求時(shí)價(jià)格下跌”的經(jīng)濟(jì)原理也適用于房?jī)r(jià)，但由于房地產(chǎn)涉及面廣，商品房供求同時(shí)受多種因素相互影響和制約。財(cái)政、貨幣等調(diào)控政策通過(guò)影響供求關(guān)系來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)價(jià)格。
第二，房?jī)r(jià)上漲或下跌趨勢(shì)形成后，資本的涌入或退出將起到助推作用。房地產(chǎn)本身具有消費(fèi)品和投資品的雙重屬性，作為消費(fèi)品，買(mǎi)跌不買(mǎi)漲；作為投資品，買(mǎi)漲不買(mǎi)跌。由于投資品的屬 性，資本在投資、消費(fèi)兩個(gè)環(huán)節(jié)起作用。在房?jī)r(jià)處于上漲趨勢(shì)中，資本的進(jìn)入加速房?jī)r(jià)的上漲；在房?jī)r(jià)處于下跌趨勢(shì)中，資本的撤離加速房?jī)r(jià)的下跌?！暗赝酢?、“炒房團(tuán)”都是資本逐利的表現(xiàn)，都是“火上澆油”和“落井下石”，起著加速、助推作用。
第三，房?jī)r(jià)拐點(diǎn)的判斷有賴(lài)于底部和頂部的確認(rèn)。到達(dá)底部時(shí)往往表現(xiàn)為成交清淡，而從底部崛起時(shí)則伴隨著成交量的大幅增加；到達(dá)頂部時(shí)往往有價(jià)無(wú)市，而從頂部下跌時(shí)也伴隨著交易的活躍。
第四，房?jī)r(jià)波動(dòng)有周期性，階段性的高點(diǎn)和低點(diǎn)可以通過(guò)供求關(guān)系進(jìn)行簡(jiǎn)單判斷。假設(shè)供給量短期內(nèi)較為確定，那么在房?jī)r(jià)下跌過(guò)程中，剛性需求決定房?jī)r(jià)下跌的底部；在房?jī)r(jià)上漲過(guò)程中，投資性需求決定房?jī)r(jià)上漲的頂部。
三、如何進(jìn)行房?jī)r(jià)研判
由于影響房?jī)r(jià)走勢(shì)的供求關(guān)系受到宏觀經(jīng)濟(jì)、城市化進(jìn)程、收入與稅費(fèi)政策等多種因素的綜合作用，特別是在中國(guó)，政府干預(yù)的影響更為突出。單純地進(jìn)行某些指標(biāo)的回歸分析，難以構(gòu)建出一個(gè)有效、實(shí)用的房?jī)r(jià)預(yù)測(cè)模型。通過(guò)供求決定房?jī)r(jià)的四個(gè)簡(jiǎn)單法則，可以更好地把握市場(chǎng)的一般規(guī)律，但若要對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的趨勢(shì)進(jìn)行研判、特別是對(duì)房?jī)r(jià)拐點(diǎn)的把握，還需在房?jī)r(jià)預(yù)測(cè)的具體業(yè)務(wù)工作中，注意三個(gè)要點(diǎn)：
一是注意市場(chǎng)范疇的不同，如全國(guó)市場(chǎng)的整體走勢(shì)與地方區(qū)域市場(chǎng)的不同，住宅、商鋪、寫(xiě)字樓等不同產(chǎn)品的供求關(guān)系不同，普通住宅與高端公寓等細(xì)分市場(chǎng)的不同。不同的市場(chǎng)范疇，影響房?jī)r(jià)形成的因素也有很大的區(qū)別，需分門(mén)別類(lèi)地進(jìn)行研究。
